今年以來，借道市場化手段，通過債務(wù)置換等新型抓手進(jìn)行融資運(yùn)作的國企案例明顯增多。在這輪熱潮中，“消化債務(wù)存量、控制債務(wù)增量”成為核心特征。

有業(yè)內(nèi)人士接受證券時報記者采訪時認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境使傳統(tǒng)國有企業(yè)盈利壓力增加的大背景下，債務(wù)置換有利于高成本債務(wù)的盡快出清，從而解決此前國有企業(yè)存在的存量債務(wù)較高、通道融資較多、隱性債務(wù)伴生等沉疴。因此，國企債務(wù)優(yōu)化熱潮的到來，有利于梳理債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低運(yùn)營風(fēng)險。

同時，鋪路進(jìn)一步的國企改革也被視為重要指向。中央深改委昨日審議通過《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，今后3年是國企改革關(guān)鍵階段，通過市場化抓手化解債務(wù)，有利于推動以混改為代表的國企改革。

國企債務(wù)置換潮起

從央企到地方國企，正在開啟一輪債務(wù)優(yōu)化大潮。本輪潮流中，債務(wù)置換成為最新抓手。

“央企系”公司的典型代表為大唐發(fā)電(601991,股吧)旗下企業(yè)。在6月29日大唐發(fā)電召開的股東大會所審議的普通決議案中，《關(guān)于2020年度融資擔(dān)保的議案》以及《關(guān)于調(diào)整公司2020年度融資擔(dān)保預(yù)算的議案》兩份議案均涉融資擔(dān)保。其中前者表示，大唐發(fā)電母公司2020年擬向深圳大唐寶昌燃?xì)獍l(fā)電有限公司提供3億元擔(dān)保用于置換到期擔(dān)保債務(wù)。后者議案則指出，大唐發(fā)電于2020年內(nèi)為公司控股子公司深圳大唐寶昌燃?xì)獍l(fā)電有限公司提供融資擔(dān)保金額不超過3億元，主要用于置換到期擔(dān)保債務(wù)；擬向浙江大唐國際江山新城熱電有限責(zé)任公司不超過61,904萬元的借款提供擔(dān)保，用于其提前償還存量借款。

央企之外，多地國企也在加緊“化債”。北京國資委旗下城建發(fā)展目前就在醞釀注冊發(fā)行定向債務(wù)融資工具，募集資金用途就包括用于償還公司債務(wù)、補(bǔ)充流動資金，以期滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展的需要，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

實際上，今年以來，為了減輕債務(wù)壓力，蘇、滇、贛等地都相繼作出要求，國企置換清退高成本融資明顯提速。以云南為例，日前該省國資委被爆要求所有省屬國企必須牢記嚴(yán)控新增債務(wù)，并且所有高于6.5%利率的債務(wù)，特別是大于7%的必須“千方百計換掉，并嚴(yán)禁再有類似”。在嚴(yán)控新增債務(wù)方面，文件還點名了云投、城投、云天化(600096,股吧)等四家省屬國企。

與此相對應(yīng)的是，點名國企所涉相關(guān)上市公司都加速了降低資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)運(yùn)作。其中，云天化今年5月下旬開啟剝離低效貿(mào)易業(yè)務(wù)、聚焦主業(yè)的運(yùn)作，擬將持有的控股子公司吉林云天化35.77%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東云天化集團(tuán)，以期改善公司業(yè)績；云南城投(600239,股吧)也于同期籌劃出售所持有的天津銀潤等18家子公司股權(quán)，將本次交易收回的價款用于償還債務(wù)和補(bǔ)充流動資金。

在光大銀行(601818,股吧)金融分析師周茂華看來，國有企業(yè)“化債”陣營正在出現(xiàn)擴(kuò)圍趨勢，在多地置換高利率債務(wù)的進(jìn)程中，市場化方式成為重要特征?！斑@種市場化特征體現(xiàn)在發(fā)債方案、提升評級等多個方面。從目前特征初步分析，多地都在債務(wù)方面嚴(yán)控增量新債，同時慢慢消化存量債務(wù)。這有利于降低融資成本，降低國企杠桿。”

那么，為何是蘇、滇等地國企擔(dān)綱了本輪國企債務(wù)置換潮的先鋒呢？周茂華認(rèn)為這與屬地債務(wù)現(xiàn)狀密切相關(guān)?！敖K等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地方城投債務(wù)存量相對較高，云南等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展則相對滯后，進(jìn)行債務(wù)清理處置、置換高利率，大概率是指向地方債務(wù)可持續(xù)，避免陷入債務(wù)陷阱?！敝苊A對記者分析。

為何“化債”

央企和地方國企密集“化債”，降低融資成本、防范債務(wù)違約風(fēng)險、把控實體企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險是核心要義。

從參與本輪“化債”的主體來看，不乏運(yùn)營壓力和風(fēng)險敞口呈現(xiàn)加大趨勢的公司。以江山熱電為例，就在面臨資金緊張的不利局面。截至2020年3月末，江山熱電存量借款余額76539萬元，其中國家開發(fā)銀行股份有限公司浙江省分行為牽頭行的銀團(tuán)借款余額61,904萬元，茅臺(600519)租賃公司的融資租賃借款余額14,635萬元，合同到期年份同為2027年。

大唐發(fā)電方面介紹，雖然江山熱電未發(fā)生因償債資金不足延后還款或要求增加公司資金支持等情況，但隨著以后年度合同還款計劃金額不斷增加，償債壓力逐年加大?！案鶕?jù)合同還款計劃，江山熱電公司2020-2026年每年償還借款本金均不低于9,324萬元，2027年需還款6,747萬元，而江山熱電每年可回收折舊額約為6,500萬元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流入難以滿足償債需求?！?/p>

為此，江山熱電計劃對部分存量借款進(jìn)行置換。根據(jù)方案，江山熱電擬擇優(yōu)選取金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，新增長期借款61,904萬元，并提前償還存量銀團(tuán)借款61,904萬元，借款年限15年（原借款剩余年限8年），利率預(yù)計不高于4.2%（原合同利率4.61%），并繼續(xù)由大唐發(fā)電母公司提供融資擔(dān)保并簽署連帶責(zé)任保證擔(dān)保合同。這種融資運(yùn)作顯然有利于降低運(yùn)營風(fēng)險和融資成本。根據(jù)測算，完成融資置換后，江山熱電未來年度每年可減少借款本金償還近4000萬元。

實際上，置換高成本融資明顯成為本輪“化債”高潮的重要指向。例如，4月江蘇省常州市有關(guān)部門就管控政府債務(wù)融資成本征求意見，提出市級年內(nèi)對7%以上的高成本債務(wù)全部置換出清，轄市區(qū)年內(nèi)對8%以上的高成本債務(wù)全部置換出清；并明確2020年新增各類融資的成本紅線；同時，市級國有平臺公司原則上不得使用信托、融資租賃方式新增融資。

北京一位國資系統(tǒng)從業(yè)人士介紹，近些年來，高成本融資一般是通過信托、租賃等實現(xiàn)的非標(biāo)融資，隨著貨幣寬松預(yù)期下城投債發(fā)行利率的走低，通過債務(wù)置換有利于降低融資利率。而多地要求高成本債務(wù)置換出清，也有助提升特殊時期省屬國企的抗風(fēng)險水平，減輕屬地國企的債務(wù)壓力。

貨幣政策的相對寬松是本輪國企置換債務(wù)大潮的背景之一?！耙环矫媸芤咔橛绊?，各地政府的財政收入都受到影響，控制高成本的各項支出成為首要任務(wù)。另一方面，當(dāng)前正處于一個低利率、充裕流動性的時代，融資成本較以前顯著降低，是進(jìn)行債務(wù)置換的較好時機(jī)。”周茂華指出。

在周茂華看來，債務(wù)融資方面，傳統(tǒng)國企通常面臨三方面問題：存量債務(wù)較高、通道融資較多進(jìn)而帶來融資成本較高，隱性債務(wù)伴生?！斑@有可能對國企資產(chǎn)證券化、以及上市國企的估值等都產(chǎn)生不利影響。通過債務(wù)置換，顯然有助于降低國有企業(yè)杠桿、規(guī)范屬地國企舉債行為，而且有利于逐步化解隱性債務(wù)問題?！?/p>

鋪路改革

2018年印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》明確，要推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右。這相當(dāng)于為國企減負(fù)債、降杠桿工作描繪了時間表和任務(wù)書。同時也提出了長期性目標(biāo)，要求在2020年之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。這種遠(yuǎn)近兼顧的設(shè)計，不僅可使短期內(nèi)國企降杠桿取得實效，也確保了長期內(nèi)國企杠桿率不會降后復(fù)升。

“從目前可見的特征來看，未來可能的趨勢是，一方面國有企業(yè)進(jìn)行杠桿優(yōu)化和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；另一方面中小微企業(yè)的杠桿則更為靈活?！敝苊A判斷。

同時，這種國企債務(wù)置換潮流或會帶來部分連鎖反應(yīng)。“這種債務(wù)置換，無疑會加速高收益產(chǎn)品的缺失，促進(jìn)社會投資品收益率逐步回歸到較低的合理水平，進(jìn)而有利于降低實體企業(yè)的融資成本?！敝苊A指出。

也有人士認(rèn)為，連鎖效應(yīng)或許不大。前述北京國資委人士對記者表示，“對于存量債務(wù)，置換主要對非標(biāo)業(yè)務(wù)的開展會產(chǎn)生一定的影響，但省屬國企置換范圍不算大，因此預(yù)計影響有限?！?/p>

不過業(yè)內(nèi)的一致判斷是，債務(wù)置換無疑有利于國企主體債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時有利于債務(wù)持續(xù)性的增強(qiáng)，有利于國企改革的推進(jìn)。

周茂華指出，國有企業(yè)通常具有穩(wěn)定稅收、穩(wěn)定就業(yè)、穩(wěn)定投資和GDP的擔(dān)當(dāng)，而國有資產(chǎn)處置方面又相對敏感。一方面，如果處置國有企業(yè)資產(chǎn)的過程不順利，就會出現(xiàn)舊賬變新賬的問題；另一方面，任何資產(chǎn)處置都對應(yīng)著沉沒成本的流失。因此，通過市場化抓手化解債務(wù)，幫助國有企業(yè)渡過難關(guān)，才能為進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革鋪路。“一方面，債務(wù)問題進(jìn)一步規(guī)范了，整個債務(wù)結(jié)構(gòu)更得到市場認(rèn)可了，以混改為代表的國企改革才更有可能推動；另一方面，在債務(wù)結(jié)構(gòu)更為透明的情況下，也更有利于激發(fā)市場主體的參與熱情?！?/p>

債務(wù)置換潮鋪路國企改革這一判斷的背景在于，國資委將2020年定調(diào)為國企改革關(guān)鍵年。下半年，關(guān)于國企混改、結(jié)構(gòu)調(diào)整等文件也有望陸續(xù)出臺。作為國企改革三年行動方案啟動元年，國企混改、重組整合、證券化方面將進(jìn)入快速推進(jìn)、實質(zhì)進(jìn)展的新階段，有望掀起資本市場新浪潮。

債務(wù)置換與國企改革效應(yīng)疊加，也有望對不少產(chǎn)業(yè)改革突破帶來重要影響。前述北京國資人士也對記者說，供給側(cè)改革開啟后，國有資本著實過了幾年好日子；隨著供給側(cè)改革的深入，新的動能正在培育，行業(yè)改革也在提速?！耙园l(fā)電集團(tuán)為例，按照此前聚焦于管企業(yè)的模式，考核要點不免會更多放在發(fā)電利用小時數(shù)、設(shè)備利用率等方面；而如果聚焦于管資本，資產(chǎn)總額、利潤率、投資回報率等財務(wù)指標(biāo)可能會更受關(guān)注。”

?來源：證券時報